重構的三次方，我們迎來最好的時代

——“互聯網+”系(xi)列(lie)報告之一：總(zong)概(gai)篇

這是最好的時代，這是最壞的時代，這是智慧的時代，這是愚蠢的時代，這是信仰的時代，這是懷疑的時代：一場名為“互聯網+”的風潮正席卷產業及資本，猶如一針興奮劑，打在了每一個創業者和投資者身上。我們不愿像很多人一樣僅僅把這現象看作一陣風，因為風會停，但現象背后的產業邏輯會不斷演繹。我們相信互聯網正在重構，重構的不僅僅是商業模式，資本流向和估值方法，更是人心，這是重構的三次方，將重構出互聯網波瀾壯闊的大時代。

一、產業重構：全民創業潮背后的產業邏輯，互聯網正由第一代向第二代演進，從一個萬億級市場空間，走向數十個萬億市場空間：

第一代互聯網是門戶、游戲、搜索、社交所統治的時代，緣起于技術革命，供給創造需求，核心商業模式為流量變現，在線上創造出萬億規模空間的游戲&廣告市場。發展至今，已經開始進入中規中矩卻不性感的狀態。第一代互聯網是屬于極客的世界，遵循贏家通吃的規律。

當京東一騎絕塵了曾經流(liu)量第一的(de)當當，當A股(gu)的(de)樂視(shi)網逆襲了流(liu)量遙遙領先的(de)優土(tu)，人們發現單純(chun)的(de)流(liu)量邏輯失(shi)效了。

我們正進入第二代互聯網！互聯網變成一種信息能量，開始重塑現實社會的供需關系。商業模式也從單純的流量變現，向兩個方向演繹：向上升為云和大數據，向下沉為O2O。拉長的產業鏈使得互聯網由極客的世界走向全民。

什么企業有機會呢？我們認為，上升的云和大數據是巨頭生態圈的游戲，BAT早已明了；而向下沉的O2O則帶來大量的新領域龍頭崛起的機會。我們不(bu)想去簡單羅(luo)列各行業+互聯(lian)(lian)網，那(nei)讓人紛繁(fan)、焦躁而迷茫，而是希望能夠摸索(suo)總(zong)結(jie)出一(yi)定的(de)規律和方向(xiang)，來(lai)(lai)真正理(li)解(jie)這場(chang)“互聯(lian)(lian)網+”的(de)革命，才能真正享受(shou)整(zheng)場(chang)的(de)資本盛宴。我們首次提出要根據兩(liang)類不(bu)同行業的(de)屬性(xing)，來(lai)(lai)尋找最有機會在第二代互聯(lian)(lian)網里勝(sheng)出的(de)企業：

1）傳統集中度高，龍頭享受渠道壟斷溢價的行業，將迎來互聯網破壞式創新。這類傳統行業的領先者享受了渠道壟斷、品牌溢價，行業內公司沒有動力破壞現有平衡。“成功會成為成功者的墓志銘”，互聯網會以降維打擊的方式，消除原有產業鏈的渠道/品牌成本，從而更有效率的把服務提供給需求方。這種情況下，互聯網會對行業形成顛覆，所謂“破壞性創新”和“去中心化”。比如小米、京東、樂視；原行業內企業如參與變革，則會面臨“左右互博”的尷尬境地，難以成功；而對產業有了解的互聯網企業沒有歷史包袱，反而更有優勢。而經過一輪對傳統廠商的收割之后，在傳統產業站穩腳跟的互聯網公司會形成更高的壟斷，傳統產業數據的積累甚至會使這些新龍頭有機會往第二代互聯網的上升模式云化、大數據化發展。最終誕生千億美金以上巨頭。

2）“心塞行業”原有領先者將獲得更大機會。原有服務痛點多，信息不透明，缺乏信用體系，或存在政策限制，導致整個行業發展不成熟，行業集中度低。這類行業我們稱之為“心塞行業”，比較典型的有裝修、金融、汽車后服務、教育、醫療等。其首要需求是利用互聯網改善原有行業痛點。由于原有產業嗅覺靈敏者學習互聯網的成本，會比純互聯網人學習該行業成本低，這時能勝出的企業往往是原有行業的領先者。這類(lei)企業在(zai)傳(chuan)統(tong)領域(yu)耕耘多(duo)年，對行業痛點(dian)充分(fen)了解，線(xian)下地推強(qiang)大(da)，后端能(neng)力(li)強(qiang)，輔以互(hu)聯網的工具(ju)，將獲(huo)得(de)更大(da)機會。如果(guo)說原先傳(chuan)統(tong)領域(yu)的客觀原因使得(de)企業無法做(zuo)大(da)，現在(zai)優秀的管理團隊+優勢資(zi)金卡位(wei)+互(hu)聯網會使得(de)企業能(neng)量指數級放大(da)，這類(lei)公司在(zai)目前A股中已有不少，他們面(mian)臨絕地反轉(zhuan)的機會。

互聯網重構之后，中國將迎來繼人口紅利后的下一個紅利——大數據紅利，引領世界互聯網(wang)體驗升級(ji)潮(chao)流。可以(yi)樂觀的(de)預計，如(ru)果說制造業的(de)中(zhong)心(xin)在(zai)德國，創新的(de)中(zhong)心(xin)在(zai)美(mei)國，那么下一代互聯網(wang)數據(ju)&服務(wu)的(de)極致(zhi)中(zhong)心(xin)在(zai)中(zhong)國。

二、資本重構：良性泡沫刺激創新，培育經濟轉型的根本動力，這次將是人民幣資本盛宴的主場。當前(qian)，處于轉型(xing)經濟(ji)(ji)下的(de)(de)(de)(de)(de)中(zhong)國(guo)(guo)，第(di)(di)一(yi)輪真正經過沉淀(dian)的(de)(de)(de)(de)(de)產業(ye)(ye)(ye)資(zi)(zi)本(ben)(ben)亟需出口。互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)(wang)(wang)是最(zui)確定有(you)未(wei)來的(de)(de)(de)(de)(de)產業(ye)(ye)(ye)方(fang)向(xiang)，因此成為資(zi)(zi)本(ben)(ben)最(zui)追捧的(de)(de)(de)(de)(de)投資(zi)(zi)方(fang)向(xiang)，在二(er)(er)級市場的(de)(de)(de)(de)(de)反應(ying)則更為劇烈(lie)，泡(pao)沫化的(de)(de)(de)(de)(de)言(yan)論(lun)和恐懼也因而層出不窮。我們認為這種劇烈(lie)的(de)(de)(de)(de)(de)財富(fu)效應(ying)不是壞事(shi)，反而會刺激創(chuang)新、助(zhu)長全民(min)創(chuang)業(ye)(ye)(ye)潮(chao)，最(zui)終培育出經濟(ji)(ji)轉型(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)模(mo)式。不同于美元資(zi)(zi)本(ben)(ben)催生的(de)(de)(de)(de)(de)第(di)(di)一(yi)代(dai)(dai)互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)(wang)(wang)，人(ren)民(min)幣資(zi)(zi)本(ben)(ben)對產業(ye)(ye)(ye)發展(zhan)的(de)(de)(de)(de)(de)切身感(gan)知和深入理解，將(jiang)給予(yu)第(di)(di)二(er)(er)代(dai)(dai)互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)(wang)(wang)更強大的(de)(de)(de)(de)(de)動量(liang)。同時，第(di)(di)二(er)(er)代(dai)(dai)互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)(wang)(wang)相對清晰(xi)的(de)(de)(de)(de)(de)商業(ye)(ye)(ye)模(mo)式，使中(zhong)國(guo)(guo)不會完全重蹈美國(guo)(guo)互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)(wang)(wang)泡(pao)沫的(de)(de)(de)(de)(de)覆轍。產業(ye)(ye)(ye)資(zi)(zi)本(ben)(ben)的(de)(de)(de)(de)(de)心(xin)態，以及資(zi)(zi)本(ben)(ben)市場的(de)(de)(de)(de)(de)人(ren)員結構決定，二(er)(er)級市場將(jiang)率先享受(shou)這場資(zi)(zi)本(ben)(ben)盛宴(yan)。

三、估值重構：帶來三階段投資機會。我們認為，盡管技術層面中短期會出現波動，但長期堅定看好“互聯網+”的牛市盛宴，本輪互聯網投資將經歷三個階段：1）目前我們正處在的“血拼掃貨搶籌碼”階段，互聯網標的稀缺供給無法滿足資本熾熱的追逐需求，標的普漲，板塊狂歡。2）“別人笑我太瘋癲，我笑他們看不穿”，由于A股的二級市場之前并沒有真正的第一代互聯網公司，我們還在學習第一輪互聯網時代，美資主導的高大上PV、UV、DAU的估值體系時，已經跑出賽道的真正龍頭被狂歡和驚恐同時淹沒，在沒有形成安全邊際一致預期的情況下，人心狂歡后短暫的休息，泥沙俱下時，會給看清大勢的投資人提供介入龍頭的絕佳機會。3）“早已辨你是雌雄，詳細跟蹤最重要”，曾經(jing)的創(chuang)新企(qi)業變(bian)得(de)“傳(chuan)統”而進入穩定發展(zhan)階段，估值達成一致預期。

我們(men)判(pan)斷，注冊(ce)制落(luo)地前后，A股或將逐(zhu)漸邁入第(di)二階段(duan)，以(yi)定(ding)性化的(de)VC估(gu)值方式，通過(guo)市場空間、企業卡位、管(guan)理團隊三個維度進行公(gong)司篩(shai)選出明日龍(long)頭，堅(jian)定(ding)買(mai)入，長期持有，會享受10倍以(yi)上的(de)增長空間。

一定往后翻，正文更精彩！

全文目錄

一、產業重構：全民創業潮背后的邏輯

1. 第一代互聯網：流量、流量、流量

2. 眼看它流量起，眼看它變現近，眼看它掉隊了

2.1樂(le)視是誰，優酷(ku)土豆的流量失效了(le)？

2.2 都是網上賣書(shu)，當(dang)當(dang)為什么(me)輸給了京(jing)東

3. 第二代互聯網：給傳統產業以互聯網，而不是給互聯網以傳統產業

3.1 向上走：云和大數據(ju)

3.2 向下沉：O2O

3.3 這(zhe)是最好的時(shi)代

4. 重構之后，中國引領世界

二、資本重構：良性泡沫刺激創新

1. 資本+互聯網，這一次門當戶對

1.1 眾里尋它千(qian)百度，那人就在燈火(huo)闌(lan)珊處

1.2 最懂(dong)互聯網(wang)的本土資(zi)本，有你在，我放(fang)心

2. 重蹈覆轍？告訴你為什么不一樣

3. 二級市場，舍你其誰

3.1 一級市場？這(zhe)場戀愛對我來說太(tai)長(chang)

3.2 二級(ji)市場？你更(geng)懂(dong)我(wo)

三、估值重構：帶來三階段投資機會

1. 沖出100億美金陷阱

2. 做個VC投二級

一、 產業重構：全民創業潮背后的邏輯

當下的中國正被一股全民創業的浪潮席卷。“互聯網+”的提出更是猶如一針興奮劑，打在了每一個創業者和投資者身上。這一切像極了90年代的全民下海風潮，它們的背后都蘊含著深刻的產業轉型邏輯。我們不愿像很多人一樣僅僅把這現象看做一陣風，因為風會停，但現象背后的產業邏輯還在演繹。

讓我們直面創業潮背后的產業邏輯，揭示正由第一代向第二代重構的互聯網，以及轉型浪潮中的輸者與贏家。

圖 1：國(guo)內互聯網發展歷(li)程：從媒介到服務到場(chang)景(jing)的延伸

資料來(lai)源(yuan)：華泰證券研究所

1. 第一代互聯網：流量、流量、流量

第一代(dai)(dai)互聯(lian)網(wang)是門(men)戶(hu)的時(shi)(shi)代(dai)(dai)、是游戲的時(shi)(shi)代(dai)(dai)、是搜(sou)索、社交的時(shi)(shi)代(dai)(dai)，更是過去的時(shi)(shi)代(dai)(dai)。

它(ta)有三個(ge)顯著特征：

1）核心價值是供給創造需求。1996年(nian)，新(xin)浪(lang)、搜狐(hu)、網(wang)易三(san)大門(men)戶(hu)(hu)網(wang)站建立，互聯網(wang)正(zheng)式進入(ru)公眾視野；以一系列技術為(wei)驅動(dong)，第一代互聯網(wang)精英為(wei)幾億(yi)人(ren)口(kou)提供了(le)前所未有的線上體驗：即時(shi)通信(xin)技術使得跨(kua)地域交流觸手可(ke)及，一時(shi)間(jian)電(dian)腦里(li)滴(di)滴(di)聲此起(qi)彼伏，多少(shao)年(nian)輕(qing)人(ren)因為(wei)“網(wang)聊”而學會(hui)打字；搜索引(yin)擎技術改變用戶(hu)(hu)信(xin)息獲取方(fang)式，“知(zhi)(zhi)之為(wei)知(zhi)(zhi)之不知(zhi)(zhi)百度(du)知(zhi)(zhi)”深入(ru)人(ren)心。

2）核心模式是流量變現，產業鏈短。第(di)一代(dai)互聯網繼承了(le)美國(guo)90年代(dai)互聯網大潮的“免費(fei)思想”，即(ji)通過(guo)免費(fei)提供服務聚(ju)集(ji)線(xian)上(shang)(shang)流(liu)量，再(zai)將流(liu)量導(dao)入廣告(gao)(gao)或游(you)戲(xi)來變(bian)現；產(chan)業鏈短。參(can)與方少，主(zhu)要包括(kuo)CP（內(nei)容提供商(shang)），渠(qu)道，以及廣告(gao)(gao)主(zhu)/用戶，商(shang)業模式相(xiang)對簡(jian)單，供需均(jun)在線(xian)上(shang)(shang)完成。

3）核心規則是贏家通吃，流量即是一切。流量(liang)(liang)變現模式下，企業(ye)(ye)的(de)勝出(chu)在(zai)于(yu)形(xing)成了一(yi)定(ding)程度的(de)流量(liang)(liang)壟斷，掌握了流量(liang)(liang)的(de)定(ding)價權，所以第一(yi)代(dai)互聯網的(de)商業(ye)(ye)原則是流量(liang)(liang)為(wei)王，贏家通吃(chi)。最典型的(de)代(dai)表包括(kuo)新浪(lang)這類流量(liang)(liang)產生廣告收(shou)入的(de)門(men)戶網站，和騰(teng)訊此類QQ流量(liang)(liang)導入游戲收(shou)費的(de)社交巨鱷(e)。

所以(yi)，第一(yi)代互聯網(wang)的贏家是技術大拿(na)，是用IT技術打造互聯網(wang)產品的極客。一(yi)行“Hello World”代碼是他們(men)征服虛(xu)擬(ni)世(shi)界的宣言(yan)。

圖(tu) 2：互聯網廣告(gao)產業(ye)鏈(lian)

資料來源：華泰證(zheng)券研究所

圖 3：互(hu)聯網游戲(xi)產(chan)業(ye)鏈(lian)

資料來源：華泰證券研(yan)究所

2. 眼看它流量起，眼看它變現近，眼看它掉隊了

細數過往，第一代互聯網已經基于線上構建起了千億規模的互聯網廣告市場（2014年互聯網廣告市場規模1540億，同比增長40%），和千億規模的網絡游戲市場（2014年游戲市場規模1150億，同比增長38%）；核心驅動力是伴隨經濟發展，廣告主廣告支出&人均娛樂費用支出的提升。伴隨著年均30%左右的線性增長和萬億規模天花板，第一代互聯網的發展已趨常態，中規中矩卻不性感。

圖 4：互聯網(wang)廣(guang)告市(shi)場規模

資料(liao)來源(yuan)：艾瑞咨詢(xun)，華泰證券研究所(suo)

圖 5：互聯網游戲市(shi)場規(gui)模

資料來源：艾瑞咨詢(xun)，華(hua)泰證券研(yan)究所

互聯網永遠在躁動。極客們的世界不應只停留在線上。相比以流量為血液的虛擬世界，線下有更廣闊的天地和急需互聯網撫平的痛點。但是，流量邏輯跨出第一代互聯網的第一步，就遭遇了失敗。

2.1樂視是誰，優酷土豆的流量失效了？

效仿YouTube模式起(qi)家(jia)的優酷(ku)、土豆曾是中國視(shi)(shi)頻行業絕對的前(qian)兩(liang)名，兩(liang)家(jia)合(he)計(ji)流量遠超第三名3-4倍之多(duo)。2010-2011年(nian)，優酷(ku)、土豆先后(hou)在美(mei)股(gu)IPO，合(he)計(ji)首(shou)發募(mu)資共3.74億(yi)美(mei)金，在手(shou)現金也遠超國內對手(shou)（樂視(shi)(shi)A股(gu)IPO融資僅7億(yi)人民幣）。2012年(nian)兩(liang)家(jia)合(he)并，形成了視(shi)(shi)頻行業第一(yi)巨頭(tou)，流量壟斷帶(dai)來(lai)流量定(ding)價權，廣告提價就能坐等流量變現。按原有邏(luo)輯一(yi)切理應順利，直(zhi)到樂視(shi)(shi)帶(dai)來(lai)視(shi)(shi)頻版權之爭。

當時名(ming)不見經傳的(de)樂視(shi)，在廣(guang)(guang)告價格、流(liu)(liu)量(liang)競爭(zheng)上顯(xian)然沒(mei)有優勢；但(dan)其憑借深諳國內(nei)廣(guang)(guang)電系大視(shi)頻產(chan)業鏈規律，了(le)解本土(tu)大眾視(shi)頻消費習慣，上游(you)布(bu)局版權(quan)，下游(you)延伸(shen)硬件，先后發起(qi)“正版版權(quan)”、“自制內(nei)容”“智(zhi)能(neng)硬件”三大戰役，徹(che)底顛覆(fu)行業競爭(zheng)規則。一部《甄嬛傳》獨播使用戶(hu)紛紛倒戈，流(liu)(liu)量(liang)迅速聚集到自身平臺，躋(ji)身在線視(shi)頻一線陣(zhen)營，并帶(dai)動以“正版長(chang)視(shi)頻”為(wei)(wei)主的(de)內(nei)容競爭(zheng)，早(zao)期版權(quan)儲備使版權(quan)分銷一度(du)成為(wei)(wei)樂視(shi)現金(jin)流(liu)(liu)業務；超級(ji)電視(shi)推(tui)出，挖掘線下入口價值，將視(shi)頻競爭(zheng)升級(ji)為(wei)(wei)大生態競爭(zheng)。

錯位競爭下(xia)，優土(tu)未如預(yu)想的強(qiang)者愈(yu)強(qiang)，反而止步不前(qian)，優酷流量(liang)增(zeng)速放緩，土(tu)豆流量(liang)大幅下(xia)滑，此(ci)次(ci)合并最(zui)后的結果，只有(you)優酷“buy and bury”土(tu)豆而已。

圖 6：優酷&土豆12年3月合并時幾(ji)乎壟斷視頻(pin)網站流量

資料來源：艾(ai)瑞咨詢，華泰證券研(yan)究所

圖(tu) 7：視頻網站日(ri)均覆蓋人數對比

資料來源：艾瑞咨詢，華泰證券研究所

圖 8：樂視網全(quan)產業鏈(lian)布局

資料來源：華泰(tai)證券研究所

2.2 都是網上賣書，當當為什么輸給了京東

當(dang)當(dang)網創建于1999年，比京東早5年，曾(ceng)在中國(guo)圖(tu)書(shu)電(dian)(dian)商領域(yu)占(zhan)絕(jue)對優(you)勢地(di)位。2010年10月8日，當(dang)當(dang)網成功上市，被(bei)譽為“中國(guo)的(de)亞馬遜”。可當(dang)當(dang)并(bing)未保住先發優(you)勢地(di)位，迅速掉(diao)隊，現(xian)在已被(bei)擠出電(dian)(dian)商第(di)一陣營。總結原因，乃“成也圖(tu)書(shu)，敗也圖(tu)書(shu)”。

當當網曾以圖(tu)書(shu)(shu)(shu)電商立網，員(yuan)工多(duo)來(lai)自出版社，CEO李國慶也深(shen)諳圖(tu)書(shu)(shu)(shu)產(chan)業鏈(lian)&定價規(gui)則，圖(tu)書(shu)(shu)(shu)電商為(wei)當當盈(ying)利板(ban)塊。但京(jing)東在2011年放出“5年內(nei)不(bu)允許京(jing)東圖(tu)書(shu)(shu)(shu)部門(men)盈(ying)利”的口號(hao)后(hou)，圖(tu)書(shu)(shu)(shu)電商的競爭規(gui)則徹底改變(bian)了。對當當而(er)言(yan)，考慮的是賣一本書(shu)(shu)(shu)可(ke)以賺多(duo)少錢，而(er)對京(jing)東商城(cheng)而(er)言(yan)，圖(tu)書(shu)(shu)(shu)的定位是作為(wei)電子商務主動搜索消費(fei)頻率最高(gao)的標準品。如果(guo)賣一本書(shu)(shu)(shu)虧損(sun)5 元錢，但可(ke)以帶來(lai)一個(ge)有效(xiao)注冊用戶，遠低于通過營銷獲得一個(ge)用戶的成本，這個(ge)生意(yi)就(jiu)非常值了。來(lai)自京(jing)東圖(tu)書(shu)(shu)(shu)的降維打擊，直擊當當盈(ying)利生命線，后(hou)者自然無(wu)招架之力(li)。

圖 9：2013年經營數據(ju)：當當遠落(luo)后(hou)于京(jing)東

資料來源：公司公告，華(hua)泰證券研(yan)究(jiu)所

圖 10：電商網站日均覆蓋人數對比(bi)

資料來源：艾瑞(rui)咨詢，華(hua)泰(tai)證券研(yan)究(jiu)所

圖 11：京(jing)東(dong)向(xiang)上(shang)供應&向(xiang)下物流(liu)延伸，拓(tuo)展產業鏈

資料來源：華(hua)泰證(zheng)券研究(jiu)所

另外，京東(dong)基于對實體零售整(zheng)個(ge)(ge)核心關鍵點的(de)認知和理解(jie)，選擇用互聯網的(de)方式(shi)(shi)，實現(xian)對這個(ge)(ge)商業(ye)模式(shi)(shi)最(zui)本質(zhi)服(fu)務更好的(de)提供：京東(dong)自(zi)建線下物流，如(ru)今快速穩定可信任(ren)的(de)物流已成為(wei)京東(dong)體系最(zui)核心的(de)競(jing)爭力之一。對上(shang)游(you)供貨、對下游(you)物流倉儲的(de)一體化閉環對接(jie)，最(zui)終形(xing)成它壟斷的(de)護城河(he)。而當當堅(jian)持“有(you)錢(qian)也不自(zi)建物流”，業(ye)務局限于線上(shang)，則進一步禁(jin)錮了當當平臺的(de)可拓展空間。

總結優土、當當的沒落，與樂視、京東的崛起，緣起對互聯網+現實供需的深刻理解，落地于連接現實世界提供更好更便捷的服務。

此刻的互聯網正在向第二代演進。

3. 第二代互聯網：給傳統產業以互聯網，而不是給互聯網以傳統產業

我(wo)們總(zong)結，第二代互聯網(wang)將帶來三大變化：

1）重塑現實供需，產業鏈被拉長。第二(er)代互(hu)(hu)聯網的(de)本質特(te)征是(shi)互(hu)(hu)聯網變成信(xin)息能量，像水電煤一(yi)樣(yang)來重塑現實(shi)社會中的(de)供需(xu)關系。互(hu)(hu)聯網產業(ye)鏈(lian)(lian)從單純的(de)線上(shang)向線下(xia)(xia)延伸(shen)(shen)，如視頻(pin)向上(shang)游(you)(you)內容和下(xia)(xia)游(you)(you)硬(ying)件延伸(shen)(shen)，電商(shang)向上(shang)游(you)(you)商(shang)品定制和下(xia)(xia)游(you)(you)物流倉儲延伸(shen)(shen)；產業(ye)鏈(lian)(lian)均長于第一(yi)代互(hu)(hu)聯網。隨著產業(ye)鏈(lian)(lian)拉長，包含的(de)參與(yu)方增多，也(ye)使(shi)得新一(yi)輪的(de)互(hu)(hu)聯網競爭(zheng)不再是(shi)單體的(de)競爭(zheng)，而是(shi)產業(ye)鏈(lian)(lian)/生態系的(de)競爭(zheng)。

2）參與人群由極客演變為線上線下復合型人才。互(hu)聯網與(yu)現實的(de)結合(he)，使(shi)得參(can)與(yu)到互(hu)聯網中的(de)人群也由第一代的(de)極(ji)客，變(bian)成了同時對原有(you)線下產(chan)業(ye)和(he)互(hu)聯網有(you)認(ren)知(zhi)的(de)人。可參(can)與(yu)人群的(de)擴大，使(shi)得創(chuang)業(ye)門檻大大降低(di)，互(hu)聯網驅(qu)動的(de)全民創(chuang)業(ye)成為可能。

3）商業模式多種多樣。不(bu)同(tong)于(yu)第一(yi)代互聯(lian)(lian)網(wang)簡單的(de)(de)流量(liang)變現模式(shi)，第二代互聯(lian)(lian)網(wang)根據不(bu)同(tong)滲透行業(ye)(ye)會演(yan)繹出不(bu)同(tong)的(de)(de)商業(ye)(ye)模式(shi)。更廣泛(fan)的(de)(de)參(can)與+更普遍的(de)(de)行業(ye)(ye)滲透帶(dai)來商業(ye)(ye)模式(shi)的(de)(de)多樣(yang)化(hua)。

圖(tu) 12：現(xian)實行業互聯網滲透程(cheng)度

資料(liao)來(lai)源：華(hua)泰證券研究所

盡管模式(shi)多樣，但我們認為(wei)核心的大方向是兩(liang)個：向上發展的云(yun)和大數據，以及(ji)向下(xia)發展的O2O。不同(tong)(tong)的發展方向對應不同(tong)(tong)類(lei)型勝出公司。

3.1 向上走：云和大數據

第二代互聯網中，云計算和大數據成為“基礎設施”，一(yi)系列(lie)的(de)應(ying)用(yong)和(he)服務都構筑(zhu)其上，是數據時代最具(ju)價值的(de)底層(ceng)平臺(tai)。

平臺型互聯網企業具備向上發展的潛力。作為“基礎設施(shi)”，數(shu)(shu)據&云的量級(ji)與其價值呈指(zhi)數(shu)(shu)相關(guan)，因此這是“大公(gong)司”的游戲。有(you)機(ji)會參(can)與到這個發展方向(xiang)的是平臺級(ji)的大企業，如BAT、樂視、小(xiao)米、京東(dong)、螞蟻金服。我(wo)們判斷，云和大數(shu)(shu)據領域(yu)將會誕生(sheng)千億美(mei)金級(ji)的公(gong)司，并圍繞(rao)這些(xie)公(gong)司形成一系(xi)列生(sheng)態圈。

圖 13：2017年我國云計算市場或(huo)將(jiang)突破(po)10億美元

資料來源：Gartner，華泰證券研究所

圖(tu) 14：互聯(lian)網巨頭搶灘布局云市場

資(zi)料來源：公開資(zi)料整理，華(hua)泰證券研究所

3.2 向下沉：O2O

我們一直強調，O2O不是一個行業，而是一種模式，通(tong)過互(hu)聯(lian)網(wang)(wang)/移動互(hu)聯(lian)網(wang)(wang)深入(ru)現實(shi)產(chan)業鏈中，提升(sheng)效(xiao)率，解(jie)決痛點，數倍放大(da)市場。具體而言，O2O模式應用于兩類行業會出現兩類不同類型的勝(sheng)出企(qi)業。

1）高集中度行業將迎互聯網破壞式創新。部分行業，如黑電、零售，原有企業優秀，行業集中度高（龍頭占據15%以上份額），領先者享受了渠道壟斷、品牌溢價，行業內公司沒有動力破壞現有平衡。“成功是成功者的墓志銘”，互聯網會(hui)以(yi)降維打擊(ji)方式，消除原(yuan)有渠道(dao)/品牌優勢，從而(er)直接(jie)的(de)更有效(xiao)率的(de)把(ba)服(fu)務提(ti)供(gong)給需(xu)求方。這種情況下，互聯網會(hui)對(dui)行業形成顛覆。

小米(mi)即是(shi)典型的(de)(de)對原(yuan)有(you)(you)行業實(shi)現(xian)了破(po)(po)壞式創(chuang)新的(de)(de)例子。小米(mi)通過電商(shang)模式直銷(xiao)手機，破(po)(po)壞的(de)(de)是(shi)原(yuan)有(you)(you)手機廠(chang)(chang)(chang)商(shang)的(de)(de)渠(qu)道優(you)勢，通過社交網絡口碑傳播，破(po)(po)壞的(de)(de)是(shi)傳統(tong)手機廠(chang)(chang)(chang)商(shang)的(de)(de)品牌優(you)勢，二(er)者節約下來(lai)的(de)(de)成本(ben)又使得極低的(de)(de)價格策略成為可行。以手機硬件為載(zai)體，未(wei)來(lai)互(hu)聯網服務上(shang)的(de)(de)盈利創(chuang)新更(geng)是(shi)傳統(tong)廠(chang)(chang)(chang)商(shang)難以企及的(de)(de)維度。

這類行業中，原行業內企業如參與變革，則總會面臨“左右互博”的尷尬境地，難以成功；而對產業有了解的互聯網企業沒有歷史包袱，反而更易成功。而經過一輪對傳統廠商的收割之后，在傳統產業站穩腳跟的互聯網公司會形成更高的壟斷，傳統產業數據的積累甚至會使這些新龍頭有機會往第二代互聯網的上升模式發展。

圖 15：小米份(fen)額(e)已經成為(wei)國內第一

資(zi)料來源：IDC，華泰證券研究(jiu)所

2）“心塞行業”原有領先者將獲得更大機會。原有服務痛(tong)點多，信(xin)息不(bu)透明，缺乏信(xin)用體系(xi)，或存在政策限制，導(dao)致整個行業發展不(bu)成熟，行業集中度低(di)。這類行業我(wo)們稱之為“心塞(sai)行業”，比較典型的有裝修、金融(rong)、汽(qi)車后服務、教育(yu)等。其(qi)首要需求是(shi)利用互(hu)聯網改善原有行業痛(tong)點。

這時能勝出的企業往往是原有行業的領先者。這類企(qi)業在傳(chuan)統領(ling)(ling)域耕耘(yun)多年，對行業痛點充分了解，線下地推強(qiang)大(da)，后端能力強(qiang)，輔以互聯網的(de)加成，將獲得(de)(de)更大(da)機會。如(ru)果說(shuo)原(yuan)先傳(chuan)統領(ling)(ling)域的(de)客觀原(yuan)因(yin)使(shi)得(de)(de)企(qi)業無法(fa)做大(da)，現在優秀的(de)管理團隊+優勢資金卡位+互聯網會使(shi)得(de)(de)企(qi)業能量指數(shu)級放大(da)，這類公司(si)在目前(qian)A股中已有不少。

圖 16：后端能力強的公司價值(zhi)開(kai)始倍數提升

資料來源：華泰證券研究所

由此可見，第二代互聯網中，互聯網已不再如第一代一樣作為行業主體，更多的是作為一種工具，一種能力、能量附加于傳統產業之上。在這樣的情況下，傳統企業學習互聯網的成本會低于互聯網企業學習傳統產業規律的成本。

3.3 這是最好的時代

第二代互聯網的市場空間將是第一代的幾十倍。第(di)一代(dai)互聯網是(shi)線(xian)上直接創造商業(ye)價值，其(qi)增(zeng)長(chang)空間取決于其(qi)變現手段的(de)增(zeng)長(chang)空間，如廣告市(shi)場(chang)(chang)(chang)大(da)小，游戲市(shi)場(chang)(chang)(chang)大(da)小。這些領域的(de)增(zeng)長(chang)受(shou)宏觀經濟的(de)影響，增(zeng)長(chang)只是(shi)線(xian)性的(de)，加起來(lai)預估(gu)產值萬(wan)(wan)億(yi)。而第(di)二代(dai)互聯網，面對的(de)是(shi)每一個即(ji)將深入(ru)的(de)萬(wan)(wan)億(yi)級市(shi)場(chang)(chang)(chang)，合起來(lai)會是(shi)十幾、幾十個萬(wan)(wan)億(yi)市(shi)場(chang)(chang)(chang)的(de)疊加。

4. 重構之后，中國引領世界

互聯網重構之后、第二代互聯網之后的未來我們暫且不妄加猜測。可以預見的是，面向未來，中國將迎來繼人口紅利后的下一個紅利——大數據紅利，引領世界互聯網體驗升級潮流。中(zhong)國(guo)以電視(shi)、報紙為代表的傳統媒體(ti)，受(shou)制于(yu)(yu)政策體(ti)制要(yao)求(qiu)，條(tiao)塊分割，競爭力(li)低，使(shi)得國(guo)內80后(hou)生人(ren)普遍對于(yu)(yu)互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)(wang)、移動互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)(wang)接受(shou)程度更高。他們(men)是互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)(wang)一代，既受(shou)益于(yu)(yu)互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)(wang)也授(shou)益于(yu)(yu)互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)(wang)，它們(men)的網(wang)(wang)絡行為提供了全球(qiu)無可(ke)匹敵的大數(shu)據(ju)節點。第二代互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)(wang)加大數(shu)據(ju)紅利(li)將使(shi)得未來(lai)線上線下(xia)服務的體(ti)驗達到極(ji)致。我們(men)可(ke)以樂觀的預計，中(zhong)國(guo)將引(yin)領(ling)下(xia)一輪(lun)全球(qiu)變革。如果(guo)說制造業的中(zhong)心在(zai)德國(guo)，創新的中(zhong)心在(zai)美國(guo)，那么下(xia)一代互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)(wang)數(shu)據(ju)&服務的中(zhong)心在(zai)中(zhong)國(guo)。

圖 17：中國將迎大數(shu)據(ju)紅(hong)利

資料來源：CNNIC，eMarketer，華泰證券研(yan)究(jiu)所

圖 18：美國(guo)(guo)“黑色(se)星期五”VS中國(guo)(guo)天(tian)貓“雙十一”交易額

資料(liao)來(lai)源(yuan)：US statista，華泰證券研究所

二、資本重構：良性泡沫刺激創新

躁(zao)動(dong)的(de)不僅(jin)僅(jin)是互聯網，還有(you)資(zi)本。如果說躁(zao)動(dong)的(de)產業會(hui)催生創(chuang)新，躁(zao)動(dong)的(de)資(zi)本卻往(wang)往(wang)帶來泡沫(mo)。中國快(kuai)速積(ji)累的(de)財富正(zheng)找尋著出路，而這(zhe)一次，它找對了(le)地方。 

1.資本+互聯網，這一次門當戶對

互(hu)聯網正(zheng)面臨中國第一輪真正(zheng)經過沉淀的產業(ye)資(zi)本財富轉向(xiang)新經濟(ji)的時機。

1.1 眾里尋它千百度，那人就在燈火闌珊處

過去10年(nian)以來，中國產業(ye)資(zi)(zi)本(ben)主要(yao)沉(chen)淀在以房地(di)(di)產為主的(de)傳(chuan)(chuan)統行業(ye)，2014年(nian)房地(di)(di)產投資(zi)(zi)額近10萬億；目前(qian)(qian)國內傳(chuan)(chuan)統資(zi)(zi)產投資(zi)(zi)進入調整期，產業(ye)資(zi)(zi)本(ben)焦急尋找新的(de)出口；而重構中的(de)互聯網，一(yi)如之前(qian)(qian)所說，前(qian)(qian)途似(si)錦，符合產業(ye)發(fa)展趨勢，長期具備確定性(xing)，資(zi)(zi)本(ben)一(yi)見鐘(zhong)情。因此，10年(nian)沉(chen)淀的(de)產業(ye)資(zi)(zi)本(ben)財富正大(da)規模向新經濟/互聯網轉移。

1.2 最懂互聯網的本土資本，有你在，我放心

海量的(de)人(ren)民幣(bi)資(zi)(zi)金涌來，與(yu)美元資(zi)(zi)金催生的(de)互(hu)聯(lian)網不是一個量級(ji)。根據(ju)EZCapital統(tong)計數據(ju)顯示，2014年新成立的(de)基金大部分(fen)是人(ren)民幣(bi)基金，共(gong)計258支，占(zhan)新成立基金總數的(de)86%，募資(zi)(zi)金額1143億(yi)元，占(zhan)募資(zi)(zi)總額的(de)58%。這些真(zhen)正理解本(ben)土互(hu)聯(lian)網消(xiao)費習慣(guan)，敢于并且善于投資(zi)(zi)互(hu)聯(lian)網的(de)資(zi)(zi)本(ben)，讓產業盡情前(qian)行，無后顧之憂(you)。

圖 19：過去(qu)10年房地(di)產投(tou)資(zi)總額(e)

資料來源：國家統(tong)計局(ju)，華(hua)泰證券研究所

圖 20：2008-2014年度(du)中國創投市場基金募集數量及規(gui)模

資(zi)料來源：EZCapital，華泰證券研究所

 圖 21：2014年(nian)中國創(chuang)投(tou)市場成立基金(jin)數量

資料來源(yuan)：EZCapital，華泰證(zheng)券(quan)研究(jiu)所

圖 22：2014年中國創投市場基金募資金額

資料來源：EZCapital，華泰證券(quan)研究所

2. 重蹈覆轍？告訴你為什么不一樣

資本和互聯網的結合是個危險的話題。美國90年代下半期，東南亞金融危機大背景下，個人計算機的革命性技術爆發性普及，吸引資本大量向互聯網行業集聚，驅動了納斯達克指數波瀾壯闊地上漲。但當時互聯網只有技術，高舉“免費”大旗，并未找到清晰的商業模式，因此只孕育出大量泡沫。如果說當時美國資本市場已經度過青春期，那美國的互聯網產業卻還是個嬰兒，這樣的聯姻顯然不合適。

與美國當時的情況不同，此刻中國資本與互聯網同步成長。國內很多互聯網子領域的商業模式相對清晰，資本涌入速度、資本累積速度與互聯網所處狀態相對應。資本市場只會產生適量的良性泡沫，而這些資本衍生的造富效應，也將是催生下一輪創新以及新經濟的催化劑。

圖 23：1995-2001納斯達克指數變化(hua)

資料(liao)來源：Wind，華泰證券研究所

圖 24：美國互(hu)聯網泡沫(mo)時(shi)期(qi)典型代(dai)表公司

資料來源：華泰(tai)證券研(yan)究所

3. 二級市場，舍你其誰

我們認為，產業資本會首先進入二級市場。這是由中國產業資本的心態，以及資本市場的人員結構決定的。

3.1 一級市場？這場戀愛對我來說太長

中國現(xian)(xian)階段的資本累積(ji)始(shi)于(yu)改(gai)革(ge)開放，集中于(yu)過(guo)去十年。過(guo)去資本累積(ji)的心態決定(ding)了，相對于(yu)變現(xian)(xian)期限較長(chang)的一級市場，人民幣基金更容易接受二級市場。

3.2 二級市場？你更懂我

國內(nei)過去資本市(shi)(shi)場(chang)(chang)的特殊結構，使得(de)一級(ji)市(shi)(shi)場(chang)(chang)投資集中于Pre-IPO階段，一級(ji)市(shi)(shi)場(chang)(chang)機構為保障投資標(biao)的順利上市(shi)(shi)，研究集中在法律、制度方面。相對(dui)而言，二級(ji)市(shi)(shi)場(chang)(chang)，尤其是互(hu)(hu)聯網企業投資比較多的基金，對(dui)于行業的研究時(shi)間更(geng)長、更(geng)深入；在這場(chang)(chang)互(hu)(hu)聯網盛宴中，也(ye)獲得(de)了(le)更(geng)好(hao)的卡位。

此輪資本與互聯網的聯姻，二級市場將是第一候選，而伴隨市場聯動效應，后期也會向一級市場演繹。

圖 25：一(yi)級市(shi)場在2014年下半年即開始趨于謹慎

資料來(lai)源：EZCapital，華泰(tai)證券研(yan)究所

圖(tu) 26：互(hu)聯網傳媒板(ban)塊(kuai)市值(zhi)(zhi)&估值(zhi)(zhi)概覽

資料來源(yuan)：Wind，華泰證券研究(jiu)所

三、估值重構：帶來三階段投資機會

當互聯網站在風口的時候，它已再不能“安靜地做一個美男子”，因為資本向來具備最敏銳的嗅覺，當資本“血拼”掃貨A股商場中每一支“宣布觸網”甚至“我認為它可以選擇觸網”的股票，市場對其“泡沫破裂”的擔憂情緒開始悄悄生長，然而我們認為：好戲才剛剛上演，技術層面中短期或許會出現波動，但長期看，最前瞻的資本將充分享受到互聯網+的牛市盛宴。

1.沖出100億美金陷阱

站在龍卷風的風眼，我們認為本輪互聯網投資將分為三個階段：

1）第一階段：“血拼掃貨搶籌碼”

主要矛(mao)盾體(ti)現為互(hu)聯網標的稀缺供給無法滿(man)足資本(ben)熾熱(re)的追逐需求；主要投資機會在于有(you)錢(qian)、任性、買買買。

擁有最純粹互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)基(ji)因的(de)(de)(de)樂(le)(le)視網(wang)、東方財(cai)富攜手(shou)上演(yan)“創業板雙龍傳(chuan)”，引領(ling)本(ben)輪互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)行情(qing)，其(qi)(qi)市值(zhi)(zhi)和估值(zhi)(zhi)水平超出傳(chuan)統估值(zhi)(zhi)模型的(de)(de)(de)“樂(le)(le)觀假設情(qing)形(xing)”，如此“造富示范效應”下，有轉型欲望的(de)(de)(de)公(gong)司紛(fen)紛(fen)宣(xuan)告觸網(wang)，于是資本(ben)又有了發(fa)泄之(zhi)處，開始瘋(feng)狂掃貨其(qi)(qi)他標(biao)的(de)(de)(de)，例(li)如當樂(le)(le)視市值(zhi)(zhi)沖破600億之(zhi)后，一(yi)批廣電系股票跟(gen)隨普(pu)漲；互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)金融概念(nian)火(huo)熱，一(yi)夜之(zhi)間京天利等(deng)三(san)家公(gong)司不約(yue)而同宣(xuan)布進軍(jun)互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)保險領(ling)域；全通(tong)教育市值(zhi)(zhi)突破200億之(zhi)際，計算機(ji)板塊公(gong)司紛(fen)紛(fen)宣(xuan)布加(jia)碼布局互(hu)聯(lian)(lian)網(wang)教育。

盡管本輪狂歡源起(qi)于部分(fen)資質平平的(de)(de)(de)(de)公司(si)宣告觸網(wang)（“光(guang)腳的(de)(de)(de)(de)不怕穿鞋的(de)(de)(de)(de)”），但隨(sui)著注冊制等(deng)資本市(shi)場準入政策的(de)(de)(de)(de)放寬，一批(pi)真正(zheng)“穿鞋的(de)(de)(de)(de)好孩子”將紛(fen)紛(fen)選擇(ze)登(deng)陸或回(hui)歸(gui)A股市(shi)場。

圖 27：樂視網及廣電(dian)系(xi)上市(shi)公司(si)2014年底來股價相對表現(xian)

資料來(lai)源：Wind，華泰證券研究所

圖 28：教育(yu)涉(she)及主要公司一覽

資料來源(yuan)：Wind，華(hua)泰證券(quan)研究所

2）第二階段：“別人笑我太瘋癲，我笑他們看不穿”

主(zhu)(zhu)要矛盾在(zai)于(yu)互聯網龍頭價(jia)值被(bei)低估而(er)200億(yi)人民幣市(shi)值以(yi)下小市(shi)值公司(si)被(bei)高估；主(zhu)(zhu)要投資(zi)機會在(zai)于(yu)挖(wa)掘被(bei)“100億(yi)美(mei)元市(shi)值魔(mo)咒”桎梏(gu)的互聯網低估龍頭。

伴(ban)隨注冊(ce)制的(de)(de)(de)(de)實(shi)施，以(yi)及(ji)優質(zhi)的(de)(de)(de)(de)美股公(gong)司(si)(si)/未上市(shi)公(gong)司(si)(si)拆紅籌及(ji)回(hui)歸A股，A股的(de)(de)(de)(de)互(hu)(hu)聯網(wang)(wang)優質(zhi)標的(de)(de)(de)(de)大量增多，“池(chi)子大了水(shui)就會下沉(chen)”，互(hu)(hu)聯網(wang)(wang)板(ban)塊可(ke)能會面臨(lin)一(yi)波(bo)整體的(de)(de)(de)(de)回(hui)調。由于(yu)市(shi)場對互(hu)(hu)聯網(wang)(wang)公(gong)司(si)(si)缺乏統一(yi)的(de)(de)(de)(de)估(gu)(gu)值標準(zhun)以(yi)及(ji)一(yi)致預期(qi)，回(hui)調過程(cheng)中(zhong)市(shi)場會面臨(lin)一(yi)定的(de)(de)(de)(de)恐慌與躊(chou)躇，并形成估(gu)(gu)值矛盾——100億美金級互(hu)(hu)聯網(wang)(wang)龍(long)頭公(gong)司(si)(si)被低估(gu)(gu)，200億人民幣(bi)以(yi)下觸網(wang)(wang)小公(gong)司(si)(si)被高(gao)估(gu)(gu)的(de)(de)(de)(de)矛盾。在此階段，我們需要采(cai)用(yong)符合長期(qi)發(fa)展(zhan)邏輯的(de)(de)(de)(de)VC化(hua)估(gu)(gu)值方法(fa)，篩(shai)選(xuan)存在廣闊市(shi)場空(kong)間、具備較大發(fa)展(zhan)確定性的(de)(de)(de)(de)龍(long)頭公(gong)司(si)(si)果斷介入，這(zhe)將(jiang)是把握第(di)二階段投資紅利的(de)(de)(de)(de)最佳方式。

3）第三階段：“早已辨你是雌雄， 詳細跟蹤最重要”

曾經的創(chuang)新企業(ye)變(bian)得(de)“傳統”，進(jin)入穩定發展階(jie)段。一方(fang)面(mian)：互聯網企業(ye)盈利模(mo)式(shi)基本成熟，商業(ye)創(chuang)意基本坐實，新業(ye)務貢獻利潤(run)；另一方(fang)面(mian)：經過持續學習和認知，投資者對(dui)于互聯網各細(xi)分行(xing)業(ye)理解加深(shen)。在此階(jie)段PS和PEG等相(xiang)對(dui)估值方(fang)法開始變(bian)得(de)有效；市(shi)場滲(shen)透率、營業(ye)收(shou)入、用戶數、ARPU等指(zhi)標能夠幫助衡量(liang)企業(ye)經營情況。

2.做個VC投二級

第一階段“搶籌碼”這樣“全股皆長、全民瘋狂”的時代或將終結于注冊制落地前后，屆時A股將逐漸邁入“別人笑我太瘋癲，我笑他們看不穿”的第二階段，擺脫P/E等傳統估值方法的桎梏，以定性化的VC估值方式可以幫助我們把握明日龍頭，通過市場空間、企業卡位、管理團隊三個維度進行公司篩選：

1）產業空間必須足夠大。篩選順應產業(ye)趨(qu)勢、空間廣闊的子行業(ye)，如(ru)果一個(ge)子行業(ye)已(yi)經可以看到清(qing)晰的天花(hua)板(ban)，那無論(lun)商(shang)業(ye)模式如(ru)何優(you)秀，市值天花(hua)板(ban)也近在眼前。

2）企業的卡位必須穩準狠。企業卡位包括商業模式的卡位和資金優勢的卡位。在初期模式探索階段，商業模式的差別并不明顯，此時資本將發揮更為重要的作用，加速人才吸引、資源集聚、模式探索，從而促進商業模式的快速成型。而同類企業中，A股公司有望比海外上市企業具備更強大的資金優勢。這是由市場資金結構決定的，美股市場投資者90%是機構，掌握投資決策的美國本土機構所能認知的互聯網公司都是可以對標的、Copy to China公司，對于真正植根中國的商業模式無法理解，如YY、汽車之家等估值一直處于低位。而A股市場80%是散戶，A股公司一方面可以享受高估值的盛宴，以及高市值帶來的優勢產業地位，同時還能獲得直接的反身效應——品牌優勢（國民買股票，宣傳公司產品）。A股資本助力下，曾經的妖股也可成龍頭。

3）企業家愿景和職業精神必須卓越非凡。新興產業開拓期，刺刀見紅(hong)，貼(tie)身肉搏，真正需要(yao)有狼性的(de)(de)管(guan)理團隊，有宏大的(de)(de)格局以及腳踏(ta)實地(di)的(de)(de)堅定(ding)執行力。

圖 29：光線(xian)、華誼、博納對比(bi)

資料來源：Wind，華泰(tai)證券研究所

圖(tu) 30：“中(zhong)國特色”股(gu)(gu)票在美股(gu)(gu)被低估

資料來源：Wind，華泰(tai)證券研究所(suo)

我們認為，互聯網投資的第二階段有望在2015-2016年漸入高潮，新標的此起彼伏，大量A股互聯網公司將打破100億美金市值魔咒，并出現亞馬遜這類不盈利的大市值公司。以VC化估值方式迎接這場盛宴，堅定買入，長期持有，會帶來10倍以上的增長空間。

圖 31：互聯網+相(xiang)關(guan)標(biao)的列舉

資(zi)料來源：Wind，華泰證券研究所

備注：根據目前市場對互聯網+的理解程度，我們列舉了以上子行業和標的，由于合規原因，部分在限制名單的相關公司不在其中，希望投資者可以根據我們提供的邏輯框架，進一步挖掘和篩選新的子行業、新的龍頭標的。

特別鳴謝以下大佬對此篇報告的大力支持！

京東創始人、CEO 劉強東

樂視網董事長賈躍亭

百度戰略副總裁金宇

華泰聯合證券總裁劉曉丹

以及各位對我們的成長給予幫助、信任和支持的親朋好友們